《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期拐点 实现财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中（查看原(yuán)文），我们(men)提出(chū)了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入(rù)了战略相持阶段，进(jìn)攻和防(fáng)守(shǒu)的理(lǐ)由都不是(shì)非(fēi)常清(qīng)晰(xī)。周末中(zhōng)央(yāng)发布长(zhǎng)期的产业政策(cè)，基调是(shì)清晰的，但那是诗和远方，是战略性(xìng)的布局(jú)，很多(duō)投资者更喜(xǐ)欢战术性的(de)机会。伯克(kè)希尔(ěr)哈撒韦年度(dù)股(gǔ)东大(dà)会在巴(bā)菲特的老(lǎo)家(jiā)奥巴哈举行(xíng)，吸引了(le)全(quán)球(qiú)投资者的目光，投资(zī)者(zhě)总(zǒng)希望可(kě)以从中(zhōng)寻(xún)找到(dào)投资的(de)秘诀，价值投(tóu)资(zī)的道(dào)虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如(rú)此，伯(bó)克(kè)希尔(ěr)决策者对宏(hóng)观环境的担忧，对数字技术的批判，很(hěn)多与会者收获的可能不是清晰的思路，而(ér)是(shì)在迷宫(gōng)中又多(duō)走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七(qī)翻身(shēn)”的说(shuō)法(fǎ)，谨慎的A股(gǔ)投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理(lǐ)由是根据惯例(lì)，银行保险等(děng)利好兑现后往往是市场开(kāi)始调整的开始(shǐ)。A股(gǔ)投资历来是有季节性的(de)，但(dàn)这未必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市(shì)场在新的(de)政(zhèng)策(cè)基调下开始(shǐ)全面大(dà)反(fǎn)攻。我们需(xū)要因时(shí)而变，投资者需要考虑(lǜ)到当前的市(shì)场背景已经和之前有很大的不同。当(dāng)前市场进入战略僵持阶段的一个重(zhòng)要理由是(shì)除了(le)逻辑(jí)推演，很多重要问题很难用(yòng)清晰(xī)的事(shì)实来(lái)验证。谨慎的投资者往往是见好就(jiù)收或者谋定(dìng)而后动，因此才有(yǒu)了上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一(yī)，从内部(bù)看(kàn)，市场已经提前(qián)交易了政(zhèng)策的方(fāng)向(xiàng)，而(ér)且今年国内(nèi)的政策本身也不是大开大(dà)合。新(xīn)出台的政策更多地在落实上，较(jiào)少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外部看，美联(lián)储依(yī)然在通胀(zhàng)、就(jiù)业数据、金融数据和增(zēng)长(zhǎng)数(shù)据传递的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主(zhǔ)线看(kàn)，数(shù)字经济和中(zhōng)特估依然既有政策、也有业绩或者(zhě)有未(wèi)来(lái)预期的业绩改(gǎi)善(shàn)，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估与其他(tā)板块(kuài)分化(huà)较(jiào)为(wèi)极致，也是谢娜给刘烨打过几次胎，谢娜和刘烨怀孕过吗不(bù)争的事(shì)实。除了(le)这(zhè)两条主线外，金融、消费和(hé)公用事(shì)业有反(fǎn)弹(dàn)，但难以成(chéng)为持续的配(pèi)置主题，新能源(yuán)崩坏的筹码(mǎ)预期也决(jué)定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资者并(bìng)未形成一致预(yù)期。随着(zhe)一季报的披露，市(shì)场阶段性(xìng)发(fā)挥了对盈利现实的定价(jià)效(xiào)率。具体表现为，业(yè)绩出现一定修复(fù)和表(biǎo)现(xiàn)有(yǒu)韧(rèn)性的金融、中药、电力、中特估(gū)主题以及(jí)TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较好(hǎo)，家电此前也有(yǒu)一定表现。不(bù)过，随着业绩(jì)的公布反而出现了一定的买预期卖(mài)现(xiàn)实(shí)的操作(zuò)。当然(rán)，相(xiāng)对而言市场(chǎng)也有(yǒu)定价效率不(bù)稳定(dìng)的一面，同(tóng)样是业绩修复或有韧性的农林牧(mù)渔、新能源和(hé)消费板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵(jiāng)持的原因：一季报显示企业盈(yíng)利(lì)仍(réng)在磨底阶段

　　短期(qī)市(shì)场的核(hé)心(xīn)矛盾在于缺乏(fá)特(tè)别(bié)明显的(de)亮点，TMT主线(xiàn)前期(qī)超额收益过于显著(zhù)，目前除(chú)了游戏、传媒(méi)一(yī)枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所回调。中特估相关的基建、银行(xíng)、石油、出版等板块(kuài)盈(yíng)利(lì)有支撑(chēng)、估值也较低(dī)，因(yīn)此在(zài)最近市(shì)场调整(zhěng)的时(shí)候整(zhěng)体表现(xiàn)较好(hǎo)。在(zài)这两条我们看好的全年主线之外(wài)，市场部分定(dìng)价了(le)一(yī)季报(bào)行(xíng)情，但(dàn)核心问题(tí)在于当前盈(yíng)利(lì)仍处在磨(mó)底阶段。扣除(chú)金融和两桶油(yóu)，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意(yì)味着短期(qī)盈利很难撑起A股系统性(xìng)的行情(qíng)。所以(yǐ)，我们(men)看到这两条主线之(zhī)外其他业绩(jì)尚(shàng)可的板块，整(zhěng)体(tǐ)反(fǎn)弹的幅度都相对(duì)有限。消费的(de)盈(yíng)利有(yǒu)一定(dìng)的修复，而(ér)市场由于前谢娜给刘烨打过几次胎，谢娜和刘烨怀孕过吗期的悲(bēi)观情(qíng)绪尚(shàng)未对其(qí)定(dìng)价，这可(kě)能蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而明确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国(guó)内(nèi)也处于(yú)一个(gè)会议(yì)密集召开的(de)阶段，政治局会议、中央(yāng)财经委(wěi)会议(yì)和国常会相(xiāng)继召(zhào)开(kāi)。决策层对(duì)于当前经济复(fù)苏动力不足、复苏(sū)势头(tóu)不稳(wěn)的问题，有着清醒的认识(shí)，短期的工作(zuò)重点是恢复和扩大需求(qiú)，但(dàn)同时也(yě)明确不会再走老路——不会(huì)通过(guò)低水平的债务扩张(zhāng)来刺激经济(jì)，而是(shì)聚焦实(shí)体经(jīng)济的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产(chǎn)业体系(xì)下的融合(hé)发展

　　这(zhè)次财经委会议的一(yī)个新提法是“坚持三次产业融(róng)合发展，避免割裂对立(lì)；坚持(chí)推动(dòng)传统产业(yè)转(zhuǎn)型(xíng)升级，不能当成‘低端产业’简单(dān)退出”，这个提法(fǎ)很重要。我们去(qù)年底强调接下(xià)来一段时(shí)间的政策需要强调均衡性和(hé)系统性，才能(néng)形成经济发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域要重点支持(chí)和发(fā)展，但是经济(jì)的运行是一个完整的系(xì)统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科技领(lǐng)域和低技术(shù)领域、融资-设计(jì)-制造(zào)—物(wù)流-销售(shòu)-服(fú)务等各方面需要(yào)协调(diào)发展，大家的信(xìn)心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复(fù)，才能够(gòu)真正把需(xū)求(qiú)拉动起来。不(bù)能够孤立、片面地理解和执(zhí)行(xíng)政(zhèng)策(cè)，毕竟即使(shǐ)是芯片这么最高科技的领域，它(tā)的下游需(xū)求(qiú)也主要来自消费电子(zi)产品(pǐn)中(zhōng)的手(shǒu)机、汽车、智能家(jiā)居等等，没(méi)有(yǒu)需求(qiú)的拉动，产业的发展就(jiù)缺乏(fá)良性循环(huán)的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的一(yī)个重点是(shì)人，作(zuò)为(wèi)投资生产拉动核心的企业家(jiā)、作(zuò)为人力资源重点的人才、承载民族未来(lái)的新生人口、需要关注(zhù)的老龄(líng)人口(kǒu)。当(dāng)前中国的发展(zhǎn)逐(zhú)渐从资本(běn)和劳动要素拉动(dòng)转向人力资源拉动，技术创新成为能否突破内外部约束的关键。技术创新能力取决于制度保障下的主观(guān)能动性，在(zài)经历了(le)过(guò)去几年的非常态之后，在(zài)内外部不确(què)定(dìng)性的制约下，如何(hé)让当前每个主(zhǔ)体充满(mǎn)信心(xīn)、充满(mǎn)主观能动性，是政策的(de)重心。以人工智(zhì)能为(wèi)代表的数字经济大(dà)发展，有可能能够帮助我们适(shì)当缩(suō)小(xiǎo)国际(jì)竞争(zhēng)中人力资(zī)源的差距，这需(xū)要从一个更高(gāo)的角度理解(jiě)人工智能(néng)和数(shù)字经(jīng)济(jì)。

　　四、乱(luàn)云飞(fēi)渡(dù)仍(réng)从(cóng)容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵(jiāng)持阶段的(de)乱战。接下来的政策力度和效果有多大(dà)、盈利能否(fǒu)实质性(xìng)的反(fǎn)弹(dàn)、经(jīng)济复苏的斜(xié)率是(shì)否(fǒu)面临趋缓的压(yā)力、海(hǎi)外的潜在风(fēng)险(xiǎn)到(dào)底有多大、美联储到(dào)底下一步面临的是什么样(yàng)的经济(jì)形势(shì)等(děng)，投资(zī)者希望渐次(cì)判断上(shàng)述一(yī)系列的重(zhòng)要问题的(de)程度(dù)，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会(huì)可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当(dāng)前(qián)可能是一个布(bù)局的好阶段，而(ér)未(wèi)必(bì)会是收获(huò)的阶(jiē)段。投资(zī)者需要多(duō)一点耐(nài)心，风(fēng)浪(làng)越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容(róng)”，这是(shì)我们(men)从巴菲特历次股(gǔ)东(dōng)大会上看到价值投(tóu)资者很(hěn)重(zhòng)要的一个特质(zhì)，即我(wǒ)们提(tí)倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着(zhe)事实的(de)清(qīng)晰，投资(zī)路径(jìng)也将会非常明确(què)。这个路(lù)径，我们从(cóng)产(chǎn)业(yè)视角(jiǎo)做了一下(xià)梳理，供投资(zī)者参(cān)考。

　　具(jù)体而言(yán)：投资的(de)上限(xiàn)是(shì)产业现代化，科技自(zì)主可用，数字化、高端化与智(zhì)能化是明确(què)的诗与远(yuǎn)方，需要进行战略(lüè)布局。投资的(de)下限(xiàn)是(shì)避(bì)免系统性(xìng)的风(fēng)险，在现代化(huà)的产(chǎn)业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产业(yè)是不(bù)能(néng)进行战略布局的。投(tóu)资的中间状态是周期与(yǔ)消费(fèi)行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的(de)投资路(lù)线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学家，投委会(huì)委(wěi)员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学(xu谢娜给刘烨打过几次胎，谢娜和刘烨怀孕过吗é)博士(shì)，清华大学管理科学与工(gōng)程(chéng)博(bó)士后(hòu)。学术研究与教(jiào)学(xué)以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年(nián)以(yǐ)来，一直致力(lì)于在周期波(bō)动的框架内运用财政的视(shì)角(jiǎo)解构宏观经济(jì)的运行(xíng)，将中(zhōng)国经济看作(zuò)一份资产，通过资本(běn)资产定价的方(fāng)式来确(què)定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金(jīn)经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金(jīn)。此前履(lǚ)职(zhí)博(bó)时(shí)基金，负责宏观(guān)策略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经(jīng)大学经(jīng)济学硕(shuò)士、博士，中国社(shè)科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学期刊。

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