文丨(gǔn)明明(míng)FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速(sù)增长是(shì)各(gè)类市场主体加杠杆的重(zhòng)要基础。随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的(de)不断升高，加之三年疫(yì)情扰动，经济潜在增速放(fàng)缓后企业和居民对未来(lái)的收(shōu)入预期(qī)趋弱，私(sī)人部门举债的动力有所下降。目前来看，今年三大部(bù)门加杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对(duì)有限，城(chéng)投(tóu)化债、中央(yāng)政府加杠杆以及货币(bì)政策适(shì)度(dù)放松或是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的(de)重要基(jī)础(chǔ)，随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升和(hé)疫(yì)情的冲(chōng)击(jī)，经(jīng)济增(zēng)速放缓后(hòu)私(sī)人(rén)部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的客(kè)观基(jī)础充足。同时，在经济快速发展时期，企业利(lì)用杠杆加大(dà)投资带来(lái)的收益高于债务(wù)增加而产生的利息等(děng)成本，企业主观(guān)上也愿(yuàn)意举债融(róng)资(zī)。此后，随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的(de)抬升，以及(jí)疫情的负(fù)面冲击，经济的潜在增速(sù)有所下(xià)滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础(chǔ)并不牢(láo)靠。与此同时，企业和(hé)居民对未来的收入预期受到(dào)了一定(dìng)冲击，私人部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居(jū)民、企(qǐ)业三大(dà)部门(mén)来看，今年(nián)进一步加杠杆的(de)空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空(kōng)间受年初(chū)财政预算的严格约(yuē)束。年初(chū)的财(cái)政(zhèng)预算(suàn)草案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低(dī)于去年的实际新增规(guī)模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆(gān)的力度略有减弱。从(cóng)过往(wǎng)情况来(lái)看，年(nián)初的财政预算在正(zhèng)常年(nián)份是较为严(yán)格的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。近几年仅有两个较为特(tè)殊的(de)案例：一(yī)是2020年的抗疫特别国债(zhài)，由于(yú)当年两会召(zhào)开时(shí)间(jiān)较晚，因此这一特(tè)别国债(zhài)事实上是在当年财(cái)政(zhèng)预算框架内的。二是2022年专项债(zhài)限额空间的释放，严格来(lái)讲也(yě)并未突(tū)破预算。因(yīn)此，政(zhèng)府部(bù)门今(jīn)年的举债空间(jiān)已基(jī)本定格(gé)，长征有多长公里 红军长征一共用了几年经过我(wǒ)们(men)的(de)测算，今年一季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的(de)额(é)度(dù)，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债(zhài)表的主要(yào)的影响因(yīn)素是(shì)房地产景气(qì)度、居(jū)民收入以及对(duì)未来(lái)的(de)信(xìn)心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)中有40％左右(yòu)是住房资产。房地产作为居民资产(chǎn)中占(zhàn)比最大的组成部分(fēn)，房价(jià)下降不(bù)仅会导致资产负债表本(běn)身(shēn)的缩水，也会通过财富效(xiào)应影(yǐng)响到居民(mín)的消费决策。此外，据央行调查(chá)数(shù)据显(xiǎn)示，城镇居(jū)民对当(dāng)期收入(rù)的感受以及对未来收入的信心连(lián)续(xù)多个季度(dù)处于(yú)50％的临界值之(zhī)下，这使(shǐ)得居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾(qīng)向有(yǒu)所(suǒ)下降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加(jiā)储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但(dàn)难以大幅(fú)上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆(gān)的空间也受到政策边际退坡(pō)以及城投(tóu)债务压力较(jiào)大的(de)制约。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具对企业部(bù)门的(de)融资提(tí)供了较大支(zhī)持，但(dàn)二者(zhě)均属(shǔ)于逆周期(qī)工具，在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年(nián)的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以(yǐ)来(lái)，央(yāng)行(xíng)多次明确结(jié)构性货币(bì)政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的(de)复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边际上来(lái)看也将出现下降。此(cǐ)外，近年来城投平台综合债务(wù)不断走高，城投债(zhài)务压力(lì)偏大，未来(lái)对企业部(bù)门的支撑或将受限。

　　结(jié)论(lùn)：今年三大部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相对有限，因此从现阶段来看，解(jiě)决(jué)的办法(fǎ)大概(gài)有(yǒu)以下几(jǐ)个维度。一是城投化债。一季度城投债提前(qián)偿(cháng)还(hái)规模的上升反映出了地(dì)方(fāng)融资(zī)平(píng)台(tái)积(jī)极化债的态度及决心(xīn)，二季度(dù)可能延续这(zhè)一(yī)趋势，并有序(xù)开(kāi)展由点及面的地方(fāng)债务(wù)化解工作。二是(shì)中央政(zhèng)府适度加杠(gāng)杆。截至去(qù)年年底，中央政(zhèng)府的杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，处于国(guó)际偏低水平(píng)，中央政府仍有一(yī)定的(de)加杠(gāng)杆空(kōng)间，可以考虑通过(guò)推(tuī)出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债(zhài)等方式实现政府部(bù)门加杠(gāng)杆，弥(mí)补其他部门(mén)加(jiā)杠杆空(kōng)间(jiān)有限的(de)情况。三是货币政策可(kě)以(yǐ)适度放(fàng)松。如果下(xià)半年经济(jì)增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过适(shì)时适量地进(jìn)行降(jiàng)准降息，降(jiàng)低(dī)实体部门(mén)的融资成(chéng)本，刺(cì)激实体融资(zī)需求，从而增强(qiáng)企业(yè)部门投(tóu)资的意愿及能(néng)力(lì)。

　　风(fēng)险因(yīn)素：经济复苏不及(jí)预期；地方政府债务化解(jiě)力度不及预期；国(guó)内政(zhèng)策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足(zú)的(de)背后：

　　私人部(bù)门举(jǔ)债(zhài)的动力在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重(zhòng)要基(jī)础(chǔ)和保障。2009-2019年期(qī)间，在(zài)较高的实(shí)际GDP增速以及(jí)2％左(zuǒ)右的通胀增速(sù)加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，在名(míng)义GDP高(gāo)速(sù)增(zēng)长的基础下，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观(guān)基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经济快速(sù)发展的时期，企业整体的经(jīng)营状况(kuàng)一般也较好(hǎo)，企业(yè)利用杠杆加大投(tóu)资和生产带来的收(shōu)益高于债务增加而产生的(de)利(lì)息等成本，此时(shí)对企业来说杠杆经(jīng)营可以(yǐ)带来正收益，因(yīn)此企(qǐ)业主观(guān)上也(yě)愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近(jìn)年来(lái)，我国名义GDP的高增速未能延(yán)续，加杠杆(gān)的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以(yǐ)及疫情(qíng)的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。从中短周期来(lái)看(kàn)，在经历了三年疫情(qíng)的冲击之后，企业(yè)和居(jū)民对未(wèi)来的收入预期都相(xiāng)对较弱(ruò)，进一步抬升杠杆的条件(jiàn)并不充足且(qiě)实(shí)际(jì)效果(guǒ)可能(néng)有限，因此(cǐ)私人部门加(jiā)杠杆意愿较(jiào)弱。与此(cǐ)同(tóng)时，现阶(jiē)段(duàn)我国(guó)的宏观杠杆(gān)率相对偏高了(le)，在去年我国的(de)实体经(jīng)济部门杠杆率已经超过了(le)发达经济体的(de)平均水平，进一步加(jiā)杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当(dāng)前我国正面临内需不足的情(qíng)况，这其(qí)中既受企业部门(mén)投资意愿减(jiǎn)弱(ruò)的影响，也有居民部门的原(yuán)因。

　　企业部(bù)门融资状况分化(huà)显著，民企融(róng)资需求偏弱，而部分国企融资则(zé)面临过剩的问题。第(dì)一，过去(qù)私人(rén)部(bù)门加杠杆是(shì)持续的增量，而当前私人部(bù)门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间(jiān)，民间固定资(zī)产(chǎn)投资增速显著(zhù)高于全社(shè)会固定资产(chǎn)投资的增速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人企业(yè)的信心受到影(yǐng)响，投资(zī)意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两(liǎng)年民间固(gù)定资(zī)产投资近乎零增(zēng)长。第(dì)二，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅投向国有(yǒu)经济(jì)，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投(tóu)资的机会在减(jiǎn)少，信贷中有很大(dà)一部分(fēn)没有进(jìn)入(rù)实体经济，而是堆积(jī)在金融体(tǐ)系内(nèi)，对消(xiāo)费(fèi)和(hé)投资的刺激效率(lǜ)下降(jiàng)。

　　居民(mín)部门消费回暖对融资需求的刺(cì)激有限。居民消费长征有多长公里 红军长征一共用了几年(fèi)对融资需(xū)求(qiú)的刺激相对有限，居民部门加杠杆(gān)的方式主要(yào)是通过房地产(chǎn)，此外则是(shì)汽车。后(hòu)疫(yì)情时代，居(jū)民对收入的信心仍偏弱(ruò)，房地产(chǎn)需求难(nán)以(yǐ)回(huí)暖，与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，汽(qì)车的需(xū)求(qiú)也在过往有一定透支(zhī)，因此居民部门对融资需(xū)求的刺激(jī)较为(wèi)有限。

　　从三大部(bù)门看(kàn)举债空间

　　政府部门

　　狭义的(de)政府(fǔ)部门债务空(kōng)间受年初的财政(zhèng)预(yù)算约束。年初的(de)财(cái)政预算草(cǎo)案(àn)中制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤(chì)字(zì)。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度(dù)要低于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。经过(guò)我们的测算，今(jīn)年一季度已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年份是较(jiào)为严格的约束(shù)，举债额度不得(dé)突破限额。最近几(jǐ)年(nián)有两个相对特(tè)殊的案(àn)例，但都未突破(pò)预算。第一(yī)个是2020年3月(yuè)27日召开(kāi)的中央政治局会议(yì)上提出要发行的(de)抗疫特别国债，是(shì)为应(yīng)对新冠疫情而推出的一个(gè)非常规(guī)财政工具，不(bù)计入(rù)财政赤字。由(yóu)于(yú)当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的(de)特(tè)别国债事实上是在当年财政预(yù)算框架内的。此外是2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额空间的释放(fàng)。去年经济受疫情的冲(chōng)击较(jiào)大，年中时市(shì)场一度预(yù)期政(zhèng)府会调整财政(zhèng)预算，但(dàn)最终只使用了专项债的限额空间，严格来讲并(bìng)未突破预算。因此，从过(guò)往的情况来看(kàn)，狭义(yì)政府部(bù)门今(jīn)年(nián)的(de)举债空(kōng)间已基本定格，政府(fǔ)部(bù)门只(zhǐ)能严格按照预算限额举(jǔ)债。

　　居(jū)民部门(mén)

　　影(yǐng)响(xiǎng)居(jū)民(mín)资产负债表的主要的(de)影响因素(sù)是房地产景气度、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这些因素共同作用(yòng)使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难(nán)以扩(kuò)张。

　　从资产端(duān)来看，中国居(jū)民的资产结构主(zhǔ)要可以分为非金融资产(chǎn)和金融资产(chǎn)，非(fēi)金(jīn)融产中绝大(dà)部(bù)分是住(zhù)房资产，房产价(jià)格(gé)的低(dī)迷(mí)制约了居民资产(chǎn)负债表的扩张(zhāng)。根据中国(guó)社(shè)科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分(fēn)是(shì)住(zhù)房资产，占总资产(chǎn)的(de)40％左右。然而从去年开(kāi)始，房(fáng)地产的价值便出现缩水(shuǐ)，除一线城市二手房价(jià)表现相对坚(jiān)挺之外(wài)，多(duō)数城市二手房价格同(tóng)比出(chū)现下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧(jiù)未(wèi)能实现由(yóu)负(fù)转(zhuǎn)正，预计今年回(huí)升的空(kōng)间仍受(shòu)限。房(fáng)地(dì)产作(zuò)为居民(mín)资(zī)产中占(zhàn)比(bǐ)最大的组成部(bù)分，房价下降(jiàng)不仅会(huì)导(dǎo)致(zhì)资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应(yīng)影响到居民的消费决策(cè)。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需要时间(jiān)，目前仍(réng)倾(qīng)向于更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇储户的(de)调查问卷显(xiǎn)示，居民对当期收(shōu)入的感受以(yǐ)及对未来(lái)收入的(de)信心连续多(duō)个季度处(chù)于(yú)50％的临界值之下，尽(jǐn)管(guǎn)在今年一季度有所回暖，但(dàn)仍旧距(jù)离(lí)疫情(qíng)前有着不小(xiǎo)的差(chà)距。收入(rù)感受以及对(duì)未来收入不确定性的担忧使居(jū)民(mín)更倾(qīng)向于(yú)增加储(chǔ)蓄(xù)，进而使得消费和投资（购买金融资产(chǎn)）的倾(qīng)向有(yǒu)所下降。截至今年一(yī)季度末，更(gèng)多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年来的(de)较高水平，消费与投资则分(fēn)别位(wèi)于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民(mín)收入和信(xìn)心的下滑，最终使得居民的(de)贷(dài)款减少而存款变多，居民资产负(fù)债表收缩。今(jīn)年以来，居民(mín)新(xīn)增(zēng)贷(dài)款的累(lèi)计值随同(tóng)比有所回(huí)升，但仍远(yuǎn)不(bù)及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居(jū)民累计新增存款更(gèng)是达到了疫情以来的最高(gāo)值。存(cún)贷款的表现共(gòng)同反映出居(jū)民资产负债(zhài)表的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的增长势头相较疫情(qíng)期间有(yǒu)所好(hǎo)转，但由(yóu)于(yú)房地产价(jià)格回升空间(jiān)有限以及居民收(shōu)入和信心仍未恢(huī)复，预计(jì)短期内居民(mín)资产负(fù)债(zhài)表扩(kuò)张的动力仍有(yǒu)所欠(qiàn)缺。

　　企(qǐ)业部(bù)门(mén)

　　企(qǐ)业(yè)部(bù)门加杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退坡以及城投债(zhài)务(wù)压力较(jiào)大的(de)制约。

　　今(jīn)年的政策(cè)性支持或(huò)将边际(jì)退(tuì)坡。去年(nián)以来，政策性以及结构性工具对企业部(bù)门的(de)融资进行了很(hěn)大的支持，但政策性金融工具和结构性工具属于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动(dòng)较为严重的(de)2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫(yì)后(hòu)复苏之(zhī)年的2021年出现了(le)边际退出。今年(nián)以来，央行(xíng)多次明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进(jìn)有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的(de)政(zhèng)策性支持从边(biān)际上来看(kàn)也将出现(xiàn)下降。

　　部(bù)分结构性(xìng)货币政策工具(jù)的使用进度相(xiāng)对较慢，仍有较多结存额度(dù)，进一(yī)步提(tí)升额度(dù)的空(kōng)间有(yǒu)限。去年以来新设立的普惠养老(lǎo)专项(xiàng)再贷款、交通物流(liú)专项再贷款、民(mín)企(qǐ)债(zhài)券融资(zī)支(zhī)持工(gōng)具以及保交楼贷款支(zhī)持计划(huà)等(děng)工(gōng)具的使(shǐ)用进度(dù)相(xiāng)对较慢(màn)，截至今年3月末，累计使用进度仍未过半(bàn)。此(cǐ)外，今年一季度新设立的房企(qǐ)纾困专(zhuān)项再(zài)贷款以及租赁住房贷款支(zhī)持计划余额仍为(wèi)零。由于多项工具(jù)的(de)使(shǐ)用(yòng)进度偏慢，预计央行未来进一步提(tí)升额度的可(kě)能性较低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。近些年来，城投平台的综合债务累计增速虽(suī)有(yǒu)小幅回落，但总的(de)债务(wù)规(guī)模仍然持续(xù)走高(gāo)。考虑到其债务(wù)压力偏(piān)大，城投(tóu)平台对企业融资及加(jiā)杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可能不(bù)足。今(jīn)年(nián)一季度(dù)银行体系对企业部门发放了(le)近9万亿信贷，创下历史(shǐ)同期最高水平，超过去(qù)年全年的一半，其可持(chí)续性难(nán)以保证，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一(yī)点在即将公(gōng)布的4月(yuè)份信贷(dài)数据中(zhōng)可能就会有所体现。在(zài)经历(lì)了一(yī)季度(dù)杠杆空间大幅抬(tái)升之后，企业(yè)部门今年(nián)剩余(yú)时间内的杠杆抬升幅度预计(jì)将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今年(nián)三(sān)大部(bù)门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，未来(lái)的解决办法(fǎ)我们认(rèn)为(wèi)可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化(huà)债(zhài)。地方债务(wù)压力的化(huà)解是(shì)今(jīn)年政府工作的中心之一，而(ér)一季度城投债提前偿还(hái)规(guī)模的上升也(yě)反映出了地方融(róng)资(zī)平台积极化(huà)债(zhài)的(de)态度及(jí)决心。二(èr)季度(dù)可能延(yán)续(xù)这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面的地方债务化解工作，为(wèi)企(qǐ)业部(bù)门(mén)的杠杆抬升留出更为充足的(de)空(kōng)间。

　　第二，中央政(zhèng)府适(shì)度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆(gān)率则为29％，与(yǔ)发达国家政(zhèng)府(fǔ)杠杆主要集中在(zài)在中央政府(fǔ)层面(miàn)的情况(kuàng)相(xiāng)反，中央(yāng)政府仍有一(yī)定的加杠杆(gān)空(kōng)间(jiān)。因此(cǐ)，中央政府可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠(gāng)杆空间有限的情况。

　　第三，货(huò)币政策适度放松(sōng)。如(rú)果下半(bàn)年经(jīng)济增长的(de)动能(néng)有(yǒu)所减弱，央(yāng)行或许可以考(kǎo)虑通过总(zǒng)量工具(jù)来释放流动性，适时适量地(dì)进(jìn)行降准降息，降低实(shí)体部(bù)门的(de)融(róng)资成(chéng)本，刺激(jī)实体融资需(xū)求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能(néng)力(lì)。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解力度(dù)不(bù)及(jí)预期；国内(nèi)政策力度不及(jí)预期。

未经允许不得转载：深圳市腾众软件科技有限公司 长征有多长公里 红军长征一共用了几年